21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 韓利明 上海報道

6月18日，“證監(jiān)會發(fā)布”官微顯示，中國證監(jiān)會主席吳清在2025陸家嘴論壇上宣布，將更好發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用，加力推出進(jìn)一步深化改革的“1+6”政策措施，統(tǒng)籌推進(jìn)投融資綜合改革和投資者權(quán)益保護(hù)，加快構(gòu)建更有利于支持全面創(chuàng)新的資本市場生態(tài)。

其中，“1”指在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層，并且重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，更加精準(zhǔn)服務(wù)技術(shù)有較大突破、商業(yè)前景廣闊、持續(xù)研發(fā)投入大的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)，同時在強(qiáng)化信息披露和風(fēng)險揭示、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理等方面做出專門安排。

“6”涵蓋試點(diǎn)引入資深專業(yè)投資者制度，擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍，支持在審未盈利科技企業(yè)面向老股東開展增資擴(kuò)股等活動，完善科創(chuàng)板公司再融資制度和戰(zhàn)略投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等6項(xiàng)改革措施。

對此，資深投行人士王驥躍向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道分析，“資本市場是落實(shí)國家戰(zhàn)略支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工具，監(jiān)管層的重要表述是在落實(shí)中央政策要求，釋放出對科創(chuàng)企業(yè)的重磅支持信號，其核心在于通過扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，實(shí)現(xiàn)提升上市公司質(zhì)量的首要目標(biāo)。在此目標(biāo)導(dǎo)向下，法規(guī)設(shè)定的各類條件需遵循‘若無法滿足目標(biāo)則應(yīng)修訂法規(guī)’的基本原則?！?/p>

而曾為未盈利藥企打開融資大門的科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)一度陷入“零受理”僵局，如今伴隨政策重啟，高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道直言，“未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)的融資環(huán)境迎來積極信號，新融資通道的開啟對這類企業(yè)而言是重大利好?！?/p>

重啟科創(chuàng)五套上市路

根據(jù)公開資料，早在2020年創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制落地之初，其“3+2”五套上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)便顯著提升了包容性，第三套標(biāo)準(zhǔn)“預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元”正式啟用，符合條件的未盈利企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板上市；而科創(chuàng)板設(shè)立起就從科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際出發(fā)，面向未盈利但具備高成長性的科技企業(yè)推出五套上市標(biāo)準(zhǔn)。

從A股生物醫(yī)藥企業(yè)上市實(shí)踐看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前499家相關(guān)上市公司中，143家通過創(chuàng)業(yè)板上市，但均采用第一、二套標(biāo)準(zhǔn)，第三套標(biāo)準(zhǔn)未實(shí)現(xiàn)突破；109家登陸科創(chuàng)板的藥企中，20家通過第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，包括君實(shí)生物、迪哲醫(yī)藥、榮昌生物、神州細(xì)胞、智翔金泰等；另有百濟(jì)神州、百利天恒、諾誠健華3家上市時未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)采用紅籌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等登陸科創(chuàng)板。

然而，2023年智翔金泰作為當(dāng)年唯一以科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)，首日破發(fā)引發(fā)市場對“第五套標(biāo)準(zhǔn)”的熱議，同日申報的韜略生物撤回材料，這一系列事件釋放出審核趨嚴(yán)的強(qiáng)烈信號，此后科創(chuàng)板再無生物醫(yī)藥企業(yè)通過第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。

眾所周知，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域存在著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥，商業(yè)化兌現(xiàn)之路本就漫漫無期。彼時有多位業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示擔(dān)憂，“多家跨國藥企在華收購管線或初創(chuàng)藥企的大額交易，充分印證了我國生物醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新能力，而這也得益于過往市場大量的資金投入，但I(xiàn)PO上市放緩，市場投資熱情急速下降，這或會導(dǎo)致下一個五年中國在生物醫(yī)藥方面的創(chuàng)新乏力?！?/p>

數(shù)據(jù)來看，隨著2024年A股IPO節(jié)奏整體放緩，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的上市隊伍也在縮減。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道根據(jù)WIND行業(yè)類（2024）指標(biāo)統(tǒng)計，2024年，A股共有5家生物醫(yī)藥企業(yè)（海昇藥業(yè)、小方制藥、益諾思等）上市，募資合計25.61億元。企業(yè)上市數(shù)量和募資總額降幅明顯，分別同比下降77.27%和87.91%。而2025年以來，僅有賽分科技、威高血凈等四家企業(yè)通過主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板“標(biāo)準(zhǔn)一”上市。

上交所官網(wǎng)也顯示，2024年以來，已有超15家生物醫(yī)藥企業(yè)終止了科創(chuàng)板IPO申請。其中，愛科百發(fā)、長風(fēng)藥業(yè)、鍵嘉醫(yī)療、善康醫(yī)藥、艾柯醫(yī)療器械等多家企業(yè)選擇“第五套標(biāo)準(zhǔn)”申報，最終均未能順利上市。

而另一方面，此前已通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)率先展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長動能，借助資本市場積極布局抗體藥物、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、寡核苷酸藥物等前沿技術(shù)，有數(shù)據(jù)顯示，上述20家科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市公司中，19家已自研45款藥品獲批上市，20家全部實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品上市或申請獲受理。

財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2024年，這20家企業(yè)合計營收143.39億元，同比激增445%，艾力斯、榮昌生物、神州細(xì)胞、君實(shí)生物4家營收超15億元。進(jìn)入2025年一季度（不含海創(chuàng)藥業(yè)），19 家企業(yè)營收37.8億元，同比增長29.27%，艾力斯單季營收突破10億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 韓利明

這些先行者也在用實(shí)際行動表明縱使市場環(huán)境嚴(yán)苛，“未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)”仍能闖出一片天地，也能夠讓A股市場重新審視這類企業(yè)，以更理性、包容的視角洞察其價值與發(fā)展前景，重拾投資信心。可以預(yù)見的是，未來，隨著制度不斷完善，以及具備真正“創(chuàng)新”底色的藥企實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，生物醫(yī)藥企業(yè)有望在國內(nèi)資本市場迎來新的發(fā)展篇章，持續(xù)為行業(yè)創(chuàng)新注入活力。

多維度“輸血”，競速國際

事實(shí)上，在A股之外，2018年港交所推出“18A”上市新規(guī)，為未有收入、未有利潤的生物科技公司進(jìn)入資本市場打開了閘門，持續(xù)為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)注入發(fā)展動能，近年來更掀起內(nèi)地藥企赴港IPO熱潮。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，港股共有9家生物醫(yī)藥企業(yè)上市，募資合計25.25億元。今年以來，不乏邁威生物（688062.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）和百利天恒（688506.SH）等已在A股上市的藥企沖刺港股。

僅 今年6 月以來，包括翰思艾泰、維立志博、銀諾醫(yī)藥、東陽光藥、長風(fēng)藥業(yè)、和美藥業(yè)、軒竹生物在內(nèi)的七家本土藥企相繼遞表赴港。此外，泰德醫(yī)藥、藥捷安康也順利通過港交所聆訊，即將叩響資本市場大門。其中，長風(fēng)藥業(yè)、軒竹生物曾謀劃A股IPO未果，轉(zhuǎn)投港股懷抱。

當(dāng)下，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)尚未完全走出資本“寒冬”，為了尋求更多獲利和更多市場，“走出去” 成為共同的發(fā)展策略。在此背景下，創(chuàng)新藥企更需要謹(jǐn)慎對待資本市場選擇，審慎選擇上市地點(diǎn)也至關(guān)重要。

在王海蛟看來，企業(yè)選擇上市地首先會考慮目標(biāo)市場的接受度與歡迎程度，這涉及市場對生物醫(yī)藥企業(yè)的估值邏輯、行業(yè)認(rèn)知等方面；其次，上市時間流程的長短與確定性也至關(guān)重要，包括審核周期、監(jiān)管要求的明確性等；此外，企業(yè)還會綜合考慮上市后再融資的便利性等后續(xù)發(fā)展需求。

“從大環(huán)境看，近年來我國對真正具有創(chuàng)新能力藥企的扶持力度逐漸加大，包括融資多元化、稅收政策利好、產(chǎn)學(xué)研緊密融合、人才回流等，創(chuàng)新藥企的發(fā)展環(huán)境得到顯著提升?！庇腥谭治鰩熛?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道指出，“政策扶持之外，行業(yè)的發(fā)展還需企業(yè)自身更多的努力，上市并非最終目的地，未來IPO市場也會更關(guān)注企業(yè)自身的價值?！?/p>

事實(shí)上，在IPO之外，當(dāng)前BD（商務(wù)拓展，常指藥企管線授權(quán)交易）已然成為許多創(chuàng)新藥企募資和盈利的重要途徑。華福證券5月底研報顯示，2020年至2024年，創(chuàng)新藥BD交易總金額從92億美元提高到523億美元，首付款金額從6億美元提升到41億美元。2025年初至今，創(chuàng)新藥出海交易總金額已達(dá)455億美元，首付款已達(dá)到22億美元，全年有望創(chuàng)新高。

“近期創(chuàng)新藥市場熱度為藥企打開再融資窗口，而大額BD交易的爆發(fā)更打破了傳統(tǒng)‘產(chǎn)品獲批上市后才能現(xiàn)金回流’的模式。通過license-out（授權(quán)出海）等BD模式，創(chuàng)新藥可在研發(fā)階段實(shí)現(xiàn)資金回籠，大幅縮短投資人的回報周期。這種模式既驗(yàn)證了創(chuàng)新價值的市場認(rèn)可，也為企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)提供了資金支撐?！贝饲巴鹾ｒ韵蛴浾咧赋觥?/p>

但業(yè)內(nèi)不乏對BD的持續(xù)性存在爭議。上述分析師也強(qiáng)調(diào)，“在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對于部分創(chuàng)新藥企而言，BD是生死攸關(guān)的必然選擇。而且一方面，這一模式也并非中國獨(dú)有，不少跨國大藥企的在研新藥也多源自初創(chuàng)藥企。另一方面，該模式也有利于中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，能夠培養(yǎng)更多優(yōu)秀的人才。”

未來，隨著科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟，疊加港股“18A”和BD交易模式持續(xù)成熟，資本市場與科技創(chuàng)新的深度耦合將不僅破解"雙十定律"的資金困局，更有望培育出全球視野下的創(chuàng)新藥領(lǐng)軍企業(yè)。