近期十年期國(guó)債收益率又再創(chuàng)2002年以來(lái)的新低，債市再度走強(qiáng)，2025年這種偏強(qiáng)的格局能否延續(xù)？短債、信用債、可轉(zhuǎn)債、各類投資品種到底應(yīng)該如何擇機(jī)布局？

景順長(zhǎng)城投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，展望2025年，預(yù)計(jì)央行寬松的政策取向不變，降準(zhǔn)降息不會(huì)缺席，其余逆周期政策視基本面以及貿(mào)易摩擦情況而定，預(yù)計(jì)利率債會(huì)隨之有所波動(dòng)，但趨勢(shì)仍然下行。信用債供給或仍趨弱，理財(cái)估值改造利好理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期資產(chǎn)荒格局仍然確定，全年維持積極判斷，低利率下機(jī)構(gòu)行為穩(wěn)定性或變?nèi)?，市?chǎng)調(diào)整仍會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，近期弱區(qū)域城投信用利差壓縮，可適當(dāng)挖掘，短久期參與；超長(zhǎng)期信用債需關(guān)注流動(dòng)性溢價(jià)。

宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)債市基本面的影響偏正面

陳靜從經(jīng)濟(jì)、貨幣政策以及匯率三個(gè)方面展開(kāi)了討論，具體來(lái)看：

經(jīng)濟(jì)層面，特朗普上臺(tái)帶來(lái)的出口風(fēng)險(xiǎn)是比較重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，在出口缺失的前提下，僅靠?jī)?nèi)需來(lái)消化比較強(qiáng)的供給會(huì)有很大壓力，不僅需要政策思路從供給主導(dǎo)的穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變成刺激需求，也需要更有力的財(cái)政政策配合。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)債市基本面的影響偏正面。

貨幣政策層面，特朗普提高關(guān)稅、制造業(yè)回流和減稅等政策傾向會(huì)加劇逆全球化，減緩美國(guó)內(nèi)部通脹的下行節(jié)奏，進(jìn)而降低美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，最終對(duì)我國(guó)貨幣政策空間也會(huì)形成一定制約，對(duì)債市的影響中性偏負(fù)面。

匯率層面，無(wú)論是加征關(guān)稅還是居高不下的美債利率，都會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力，進(jìn)而影響到國(guó)內(nèi)貨幣政策和流動(dòng)性環(huán)境。如果2025年人民幣匯率能夠?qū)崿F(xiàn)更大的彈性和浮動(dòng)，則國(guó)內(nèi)債市收益率存在一定下行可能。

化債政策對(duì)債市整體有利

自11月8日的10萬(wàn)億化債政策出臺(tái)以來(lái)，各地已陸續(xù)公布年底發(fā)行計(jì)劃，諸如“化債會(huì)給債市帶來(lái)怎樣的影響”等問(wèn)題也成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

何江波表示，長(zhǎng)期限債務(wù)置換短期限債務(wù)，有利于減輕地方政府的償債壓力，降低區(qū)域內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。并且，化債短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效用不會(huì)特別明顯，所以對(duì)債市整體有利。

但他也提醒，這種用低息債務(wù)置換高息債務(wù)的方式，也會(huì)造成高息資產(chǎn)的減少和供給的下降，加劇資產(chǎn)荒，進(jìn)一步壓縮信用利差。同時(shí)，地方政府債的發(fā)行和存量規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，流動(dòng)性改善的內(nèi)在需求在提升，參與的投資者也在增加，未來(lái)可能逐漸成為重要的交易品種。

至于如何應(yīng)對(duì)這些影響，何江波認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1. 央行流動(dòng)性與地方債供給的配合。如果資金面平穩(wěn)，供給的影響就比較有限。

2. 城投債的流動(dòng)性問(wèn)題?；瘋m然對(duì)城投債有利好，但城投債依然存在流動(dòng)性較弱的問(wèn)題，在收益率上行時(shí)，信用利差依然會(huì)走闊。

3. 城投債提前兌付帶來(lái)的價(jià)差?；瘋赡軐?dǎo)致一些城投債券出現(xiàn)提前兌付的情況，如果兌付價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格存在差異，有可能出現(xiàn)額外的收益或者損失。

4. 城投平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；瘋笠恍┏峭镀脚_(tái)與政府相關(guān)的業(yè)務(wù)可能減少，進(jìn)而逐漸轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的主體，加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

利率中樞仍有進(jìn)一步下行的空間

對(duì)于長(zhǎng)端債券利率的大幅下行，陳靜表示，如果從長(zhǎng)周期角度5到10年的角度看，隨著國(guó)內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)增速緩慢地下臺(tái)階，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也會(huì)跟隨著緩慢下行，但過(guò)程中也會(huì)嵌套著中周期和短周期的小起伏。展望2025年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策明顯轉(zhuǎn)向的背景下，可能處于基本面偏弱但政策積極的環(huán)境中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受預(yù)期和現(xiàn)實(shí)角力的影響，可能會(huì)一波三折，波動(dòng)加大。利率債的投資上需要更加靈活的久期調(diào)整和杠桿調(diào)整，以及更加積極的做好波段交易。

陳健賓表示，在目前的低物價(jià)以及低社融需求的環(huán)境下，利率中樞仍有進(jìn)一步下行的空間。但利率大幅度下行也加劇了波動(dòng)、導(dǎo)致票息收益減少，投資上需要更加重視資本利得和波段操作，也會(huì)放大組合久期和杠桿。

至于信用債收益率的持續(xù)下行，何江波認(rèn)為，債券收益率的下行帶動(dòng)了信用債收益率下行。但收益率快速下行的行情也加劇了信用債投資的難度，一是靠信用債的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)不足，二是買(mǎi)債難度加大和流動(dòng)性管理難度加大。未來(lái)，需要在滿足公司整體風(fēng)險(xiǎn)偏好情況下，積極尋找性價(jià)比較高的信用債，并及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況的變化來(lái)調(diào)整組合的流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)好贖回可能導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊。

陳健賓表示，短久期信用債收益率快速下行，導(dǎo)致對(duì)于短久期的信用債做出差異化的難度加大，而期限利差的走闊又凸顯了中長(zhǎng)端信用利差的投資機(jī)會(huì)。但由于中長(zhǎng)端信用債流動(dòng)性偏弱，對(duì)交易能力提出了高要求，需要在信用利差和期限利差壓縮后及時(shí)輪動(dòng)至流動(dòng)性較好的高等級(jí)信用債或者利率債，等待其利差重新修復(fù)，通過(guò)及時(shí)的輪動(dòng)提高組合收益。

股市回暖，可轉(zhuǎn)債配置價(jià)值或較好

一連串的政策利好出臺(tái)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，全A成交額已經(jīng)連續(xù)50個(gè)交易日破萬(wàn)億，是否會(huì)帶來(lái)股債蹺蹺板效應(yīng)？會(huì)給債券的投資帶來(lái)什么影響？（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2024.12.10）

彭成軍表示，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值較好。從權(quán)益角度看，9月24日以來(lái)，大盤(pán)指數(shù)的漲幅超過(guò)了轉(zhuǎn)債指數(shù)的漲幅，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率得到了明顯壓縮，而機(jī)構(gòu)又存在較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債回補(bǔ)需求，疊加債券收益率下降拉低了轉(zhuǎn)債的持有成本以及供給的減少，投資價(jià)值值得重視。

陳靜認(rèn)為，2025年權(quán)益市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)和股債蹺蹺板效應(yīng)大概率會(huì)出現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升會(huì)導(dǎo)致非銀端負(fù)債變得比較脆弱，需要做好資產(chǎn)端流動(dòng)性的管理，兼顧收益的同時(shí)，更加注重組合資產(chǎn)端的良好流動(dòng)性，適度調(diào)低產(chǎn)業(yè)債和城投債這種流動(dòng)性偏弱資產(chǎn)的占比，并減少信用下沉盡量。

何江波從信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度作出了分析，他認(rèn)為，化債背景下，城投發(fā)行的債券安全性進(jìn)一步提升，不同區(qū)域城投債的收益率差異已經(jīng)變得非常小，信用利差的走闊也很快得到了修復(fù)，為信用下沉策略提供了較好的條件。

陳健賓表示，近些年資金由權(quán)益向固收轉(zhuǎn)移，加上投資組合為應(yīng)對(duì)利率下行而提高久期中樞，導(dǎo)致負(fù)債端的不確定性提高，進(jìn)而增加了投資組合的管理難度?，F(xiàn)不管是權(quán)益還是信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在提升，對(duì)組合流動(dòng)性管理提出了高要求，因此會(huì)增加利率債、同業(yè)存單等高流動(dòng)性資產(chǎn)的配置，同時(shí)加大對(duì)于城投債，尤其是短久期城投債的下沉力度，爭(zhēng)取獲得更高的靜態(tài)收益。

展望2025年，債市的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)分別在哪？

債市在近期走到了一個(gè)相對(duì)極致的位置，未來(lái)債市將怎么走？有哪些機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？

陳靜認(rèn)為，債市會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)和幾乎并存。機(jī)會(huì)方面，寬松的貨幣政策論調(diào)打開(kāi)了利率進(jìn)一步下行的空間，降息和降準(zhǔn)可期。同時(shí)，較大規(guī)模儲(chǔ)蓄存款的到期再投資也將給債市帶來(lái)增量資金，加上化債導(dǎo)致城投債和大行二永債供給的減少，債市將處于供小于求的局面。風(fēng)險(xiǎn)方面，市場(chǎng)對(duì)于促經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼的預(yù)期與政策出臺(tái)節(jié)奏的不確定性之間會(huì)形成預(yù)期差，將導(dǎo)致權(quán)益與債券市場(chǎng)的波動(dòng)，如果權(quán)益市場(chǎng)再次出現(xiàn)明顯的上漲，將會(huì)對(duì)債市形成沖擊。此外，匯率方面的壓力也會(huì)在一定程度上制約國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施節(jié)奏。

何江波認(rèn)為債市整體是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。降息和降準(zhǔn)的空間將繼續(xù)帶動(dòng)利率下行，長(zhǎng)久期信用債也存在利差收窄和交易的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)則在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響以及基金大規(guī)模贖回對(duì)信用債的影響，都需要持續(xù)關(guān)注。

陳健賓也認(rèn)同機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的判斷，他表示，目前來(lái)看，在2025年兩會(huì)召開(kāi)之前，債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不是很大，市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)期待2025年政策利率的進(jìn)一步下行，利率可能會(huì)先搶跑，收益率中樞可能還有一定下行空間，所以維持偏高久期的勝率會(huì)相對(duì)比較高，但需要密切跟蹤2025年基本面數(shù)據(jù)情況，若節(jié)后數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，可能會(huì)擇機(jī)調(diào)整組合久期和倉(cāng)位。

尊敬的投資者： 上述觀點(diǎn)是基于目前市場(chǎng)情況分析得出，具有時(shí)效性，僅供參考，不作為投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。公開(kāi)募集證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）是一種長(zhǎng)期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來(lái)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失。

您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司做出如下風(fēng)險(xiǎn)揭示：

一、依據(jù)投資對(duì)象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，基金的收益預(yù)期越高，您承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

二、基金在投資運(yùn)作過(guò)程中可能面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，既包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金自身的管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等。巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)是開(kāi)放式基金所特有的一種風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)單個(gè)開(kāi)放日基金的凈贖回申請(qǐng)超過(guò)基金總份額的一定比例（開(kāi)放式基金為百分之十，定期開(kāi)放基金為百分之二十，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外）時(shí)，您將可能無(wú)法及時(shí)贖回申請(qǐng)的全部基金份額，或您贖回的款項(xiàng)可能延緩支付。

三、您應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式，但并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效方式。

四、特殊類型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)揭示：

1. 如果您購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品為養(yǎng)老目標(biāo)基金，產(chǎn)品“養(yǎng)老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產(chǎn)品不保本，可能發(fā)生虧損。請(qǐng)您仔細(xì)閱讀專門(mén)風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，確認(rèn)了解產(chǎn)品特征。

2. 如果您購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品為貨幣市場(chǎng)基金，購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。

3. 如果您購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品為避險(xiǎn)策略基金,避險(xiǎn)策略基金引入保障機(jī)制并不必然確保您投資本金的安全,基金份額持有人在極端情況下仍然存在本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 如果您購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品投資于境外證券，除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。

5. 如果您購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品以定期開(kāi)放方式運(yùn)作或者基金合同約定了基金份額最短持有期限，在封閉期或者最短持有期限內(nèi)，您將面臨因不能贖回或賣出基金份額而出現(xiàn)的流動(dòng)性約束。

五、景順長(zhǎng)城基金管理有限公司承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。景順長(zhǎng)城基金管理有限公司提醒您基金投資的“買(mǎi)者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由您自行負(fù)擔(dān)?；鸸芾砣恕⒒鹜泄苋?、基金銷售機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)不對(duì)基金投資收益做出任何承諾或保證。

六、本基金管理人依照有關(guān)法律法規(guī)及約定申請(qǐng)募集旗下基金，并經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）許可注冊(cè)。相關(guān)基金的基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要已通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金電子披露網(wǎng)站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人網(wǎng)站www.igwfmc.com進(jìn)行了公開(kāi)披露。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金的注冊(cè)，并不表明其對(duì)基金的投資價(jià)值、市場(chǎng)前景和收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于基金沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

投資人應(yīng)當(dāng)通過(guò)景順長(zhǎng)城基金管理有限公司或具有基金代銷業(yè)務(wù)資格的其它機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)和贖回基金，具體代銷機(jī)構(gòu)名單詳見(jiàn)各基金《招募說(shuō)明書(shū)》以及相關(guān)公告。投資人進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格遵守反洗錢(qián)相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，切實(shí)履行反洗錢(qián)義務(wù)。