21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 北京報(bào)道

新“國九條”及配套政策制度發(fā)布剛剛10天，并購重組市場已經(jīng)開始出現(xiàn)新變化。

有券商投行并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，4月12日并購重組新規(guī)發(fā)布后，已有多位小盤股相關(guān)負(fù)責(zé)人前來咨詢并購問題，從語氣可以感覺到，其溢價(jià)需求明顯下降，不再“待價(jià)而沽”。新規(guī)出臺以前，投行去找小盤股實(shí)控人，實(shí)控人“有出售意向，但一談價(jià)格‘尾巴翹到天上’”。

該并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，今年“A吃A”業(yè)務(wù)將迎來春天。

根據(jù)多位投行人士透露，自從春節(jié)過后，并購重組市場活躍度明顯提升。不過，市場活躍度提升并不等同于成交量增加。這與當(dāng)前并購重組以產(chǎn)業(yè)并購為主相關(guān)，產(chǎn)業(yè)并購?fù)灰纂y度大、周期長、成交率低。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月21日，開年以來完成的重大并購重組項(xiàng)目僅15個(gè)，為近十年以來新低，相較于2015年-2019年并購市場火熱時(shí)期同期50個(gè)以上的并購重組完成量差異懸殊。

不過，受訪人士普遍認(rèn)為，無需為短期并購重組成交數(shù)量不高而憂心，這是并購重組市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整的正?，F(xiàn)象，從長期來看，是資本市場的良性生態(tài)轉(zhuǎn)變。

小盤股不再“待價(jià)而沽”

新“國九條”的九條規(guī)定中，三條涉及并購重組，包括《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》、《上市審核委員會和并購重組審核委員會管理辦法（征求意見稿）》兩項(xiàng)并購重組相關(guān)文件；退市制度相關(guān)文件中，并購重組也被給予頗多筆墨。

并購重組，是此番新“國九條”及其配套政策制度的關(guān)注重點(diǎn)之一。市場也對其反應(yīng)快速。

有投行并購重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，新規(guī)發(fā)布沒幾天，即陸續(xù)有小盤股高管主動向其咨詢并購重組相關(guān)問題，希望能夠盡快找到合適買家。

并購重組新規(guī)發(fā)布前，這一現(xiàn)象該負(fù)責(zé)人難以想象，“以前是投行主動找小盤股公司談，他們有意出售但溢價(jià)期待太高，20億市值的公司卻要40億出手。新規(guī)發(fā)布后，明確感覺到，小盤股實(shí)控人的溢價(jià)期待值明顯下降，出售積極性較過去大為提高。”

根據(jù)上述并購重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，此類態(tài)度大逆轉(zhuǎn)的小盤股具有兩大特點(diǎn)：一方面，市值不大，通常在20億元左右；凈利潤不高，多數(shù)在七八千萬乃至三五十萬；另一方面，公司市值與利潤有限，但整體質(zhì)地尚可，未被ST，4月12日并購重組新規(guī)出臺前基本不存在退市風(fēng)險(xiǎn)。

此類小盤股實(shí)控人早已有意出售公司，但由于企業(yè)短期不存在退市風(fēng)險(xiǎn)，“殼”資源市場需求度較高，外加受大盤影響股價(jià)太低，實(shí)控人對成交價(jià)格的要求普遍偏高。然而，并購重組新規(guī)的出臺給其“潑一盆冷水”——退市概率增大，嚴(yán)打違規(guī)“保殼”。這意味著，小盤股公司給的“殼”資源價(jià)值不再，并且被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)提升。

受此影響，一些原本遲遲不肯出手、“待價(jià)而沽”的小盤股實(shí)控人著急了，主動找到券商投行，意欲盡快尋得買家。

隨著更多小盤股實(shí)控人同意降低出售價(jià)格，多位投行相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，今年“A吃A”業(yè)務(wù)活躍度與成交率有望雙雙提升。

活躍度高成交率低

根據(jù)受訪人士透露，春節(jié)以后，并購重組市場活躍度已經(jīng)明顯提升。

一方面，愿意打折出售的賣方有所增多，有些過去將希望寄托于北交所的公司，意識到北交所上市希望渺茫后選擇降價(jià)出售。

另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，買方資金充沛度提升，購買實(shí)力增強(qiáng)，愿意以相對更高的價(jià)格購買。

不過，市場活躍度的提升并不等同于短期內(nèi)實(shí)際成交量的增加。

根據(jù)一創(chuàng)投行董事總經(jīng)理李興剛分析，首要因素在于估值。受國際形勢不確定性影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力，部分標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績處于較低水平，無法正常體現(xiàn)價(jià)值，導(dǎo)致標(biāo)的公司出售積極性降低。較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的仍考慮獨(dú)立上市路徑。相較于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司估值倍數(shù)普遍較高的情況，并購重組標(biāo)的估值偏低導(dǎo)致賣方?jīng)]有充足的動力進(jìn)行交易，買賣雙方談判難度大，IPO收緊后仍有很多企業(yè)持觀望態(tài)度，雖有談判意愿但成交率不高。

其次，并購參與主體在綜合運(yùn)用資本運(yùn)作手段、協(xié)同效應(yīng)研判、相關(guān)合規(guī)要求、進(jìn)行并購的人才儲備等方面準(zhǔn)備不足。在前期調(diào)研期間對雙方磨合困難、經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)匹配程度、協(xié)同效應(yīng)是否能覆蓋溢價(jià)等方面分析不足，各個(gè)階段的溝通信息差最終導(dǎo)致談判瓦解。

再者，市場劇烈變化、標(biāo)的公司經(jīng)營不穩(wěn)定也是導(dǎo)致并購未能實(shí)施的重要原因。

另據(jù)聯(lián)儲證券總裁助理尹中余分析，當(dāng)前并購重組以產(chǎn)業(yè)并購為主，相較于跨界并購和“借殼上市”，產(chǎn)業(yè)并購交易往往更為謹(jǐn)慎，所需時(shí)間更長，從市場活躍度提升到實(shí)際成交需要較長時(shí)間，短短幾個(gè)月難以成功。

根據(jù)Wind，截至4月21日，開年以來完成的重大并購重組項(xiàng)目只有15個(gè)，為近十年以來新低；較去年同期少6個(gè)，與2015年-2019年的并購重組高峰期相比更是差異懸殊；2015年-2019年，同期完成的并購重組項(xiàng)目分別高達(dá)53個(gè)、74個(gè)、75個(gè)、50個(gè)和57個(gè)。

不過，在受訪人士看來，并購市場成交量不高是資本市場并購重組結(jié)構(gòu)性調(diào)整的正?，F(xiàn)象。昔日看似較高的并購重組成交量，主要得益于跨界并購和“借殼上市”，二者雖然能夠豐富并購重組交易體量，但對資本市場發(fā)展卻具有副作用。如今，在跨界并購少之甚少后進(jìn)一步嚴(yán)厲打擊“借殼上市”，勢必導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)并購重組成交量的下滑，但對資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展卻實(shí)為利好。

“后續(xù)隨著更多正在洽談中的產(chǎn)業(yè)并購交易落地，以及并購重組新規(guī)的實(shí)施，并購重組實(shí)際成交量自然會穩(wěn)步增加?！币杏啾硎尽?/p>

 三大新趨勢

在受訪人士看來，當(dāng)前并購重組市場活躍度的提升以及短期相對有限的成交量，源于2023年8月以來系列并購重組政策的陸續(xù)出臺和IPO節(jié)奏的階段性收緊。尤其是4月12日系列并購重組新規(guī)的出臺，進(jìn)一步使得并購重組市場進(jìn)入新階段。

首先，產(chǎn)業(yè)并購成為并購重組主流趨勢，頭部公司優(yōu)勢凸顯。

4月12日出臺的《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》規(guī)定，以產(chǎn)業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實(shí)施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并；以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。

21 世紀(jì)資本研究院聯(lián)合聯(lián)儲證券并購研究中心發(fā)布的《并購重組新政有望引領(lǐng) 資本市場邁上新臺階——2023年A股并購市場總結(jié)與2024年度展望》提到，大市值或行業(yè)細(xì)分龍頭公司可以獲得更多的并購資源，未來發(fā)展的空間將更加寬闊。更重要的是，隨著IPO政策持續(xù)收緊，將有越來越多的擬IPO企業(yè)被行業(yè)龍頭上市公司并購，之前大規(guī)模IPO募資導(dǎo)致細(xì)分行業(yè)重復(fù)投資建設(shè)、資本過度涌入導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩情形也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，行業(yè)生態(tài)和競爭格局更加有利于龍頭公司的成長。

其次，國有上市公司預(yù)計(jì)將在并購重組市場占據(jù)重要地位。

李興剛總結(jié)道，今年以來，并購市場國資或國資參與的引導(dǎo)基金在產(chǎn)業(yè)投資方面表現(xiàn)突出，合作模式也在不斷創(chuàng)新且規(guī)模逐步擴(kuò)大。標(biāo)的方面，主要聚焦在生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源等科技類、先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)。

央國企控股上市公司作為國有資本的重要載體，在A股總市值中占據(jù)較大份額，涵蓋能源、交通、通信、軍工、金融等戰(zhàn)略性和基礎(chǔ)性行業(yè)，具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。上述優(yōu)勢有利于國企通過并購重組整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源，形成更大的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，積極的政策引導(dǎo)，使國企背景企業(yè)具有更強(qiáng)的動力主動尋求并購。

再者，作為并購重組支持重點(diǎn)的科技企業(yè)，未來并購重組或更為集中。

4月19日出臺的《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》明確，推動科技型企業(yè)高效實(shí)施并購重組。持續(xù)深化并購重組市場化改革，制定定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則，優(yōu)化小額快速審核機(jī)制，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性，支持科技型企業(yè)綜合運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等各類支付工具實(shí)施重組，助力科技型企業(yè)提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。

在受訪人士看來，上述政策支持疊加當(dāng)前科創(chuàng)板“硬科技”屬性要求的加強(qiáng)、主板創(chuàng)業(yè)板凈利潤上市底線的提升，將有更多短期內(nèi)IPO難度較大、資金充沛度有限的科技企業(yè)選擇并購重組之路。