21世紀(jì)經(jīng)濟報道特約作者 王應(yīng)貴 報道 5月5日凌晨2點，美聯(lián)儲宣布把聯(lián)邦基金利率提高至0.75%—1%，從6月1日開始縮表計劃（削減資產(chǎn)負(fù)債表），利率和基礎(chǔ)貨幣調(diào)整雙管齊下，以遏制40年來最高的通貨膨脹率。美聯(lián)儲緊縮銀根的貨幣政策取向在未來較長一段時期將引發(fā)資產(chǎn)重新定價風(fēng)險，對習(xí)慣了超低利率環(huán)境的資產(chǎn)與財富管理業(yè)來說，這將是個全新的挑戰(zhàn)。

伯克希爾·哈撒韋公司（下稱伯克希爾）于4月30日在內(nèi)布拉斯加州奧馬哈舉行了年度大會，這是疫情以來該公司首次舉行現(xiàn)場股東大會，公司董事會主席沃倫·巴菲特致股東的公開信和會上發(fā)言備受股東期待，同時受業(yè)界矚目，因為全世界的投資者都期盼從巴菲特字字句句中學(xué)習(xí)到投資智慧。伯克希爾今年第一季度凈收入為50.59億美元，同比下降了55.56%；由于市場大幅波動，今年第一季度投資及衍生品交易虧損19.78億美元，而2021年第一季度獲利57億美元。這正是會議前關(guān)于撤換巴菲特的謠言四起的原因。在當(dāng)?shù)貢r間5月4日提交給監(jiān)管機構(gòu)的文件中，伯克希爾的股東以將近9比1的比例，投票決定繼續(xù)讓巴菲特?fù)?dān)任董事長和首席執(zhí)行官。

1965年-2021年期間，伯克希爾公司年復(fù)合收益率達(dá)到20.1%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾復(fù)合收益率僅為10.5%。這已是非常了不起的成就，足以讓巴菲特和芒格封神。不過，許多人誤以為伯克希爾是一家保險與投資公司，事實上這是一家綜合性公司。2021年，歸屬公司股東的凈收入為897.65億美元，其中保險、保險投資收益、公用事業(yè)與能源、制造、服務(wù)與零售、投資收益與衍生品交易、其他業(yè)務(wù)各占0.81%、5.35%、6.67%、3.89%、12.38%、69.42%和1.46%。最近三年，伯克希爾的投資收益與衍生品交易凈收入占比超過了七成，但2016年該項占比僅為26.99%，股票和固定收益證券投資對公司凈收入比過去任何時候都重要。

向下放權(quán)、重視流動性

有關(guān)巴菲特投資策略的書籍可謂汗牛充棟，有些說法是作者的主觀臆斷，并非出自巴菲特本人的意思。本文僅摘取巴菲特致股東的信中一些觀點，以期表達(dá)他的真實想法。

巴菲特和查理·芒格決不去介入發(fā)展前景無法評估的行業(yè)，哪怕產(chǎn)品再令人激動。他們謙虛地承認(rèn)，即使他們能看清某個行業(yè)的巨大增長前景，也并不意味著他們能測算出行業(yè)的利潤額和資本回報，因為許多競爭對手都想搶占先機。巴菲特所選擇的行業(yè)盈利前景一定是未來幾十年內(nèi)合理可期。即便如此，他們也照樣犯錯誤。說到底，長線投資是他們投資思想的精髓。他們深信，凈有形資產(chǎn)收益率超過20%的企業(yè)一定是大型的成熟企業(yè)，不需要過多舉債就能盈利，因此值得投資。

巴菲特高度重視公司流動性管理，始終保持伯克希爾強大的金融實力。伯克希爾不相信“大而不倒”，相反，總是精心理財，任何現(xiàn)金需求都有充裕的現(xiàn)金資產(chǎn)儲備作保障。此外，公司下屬多個行業(yè)許多企業(yè)的收入源源不斷地補充流動資產(chǎn)。在2008年全球金融危機高峰期，伯克希爾向企業(yè)界注入了155億美元，從而幫助他們渡過難關(guān)。巴菲特坦言，只有公司具有強大的流動儲備他才能睡得安穩(wěn)。

巴菲特提倡向下放權(quán)，充分相信下屬機構(gòu)能夠自主經(jīng)營。他們希望企業(yè)運作簡單化，不要變得機構(gòu)冗雜，不讓文山會海耗時費力、助長官僚氣息。巴菲特和查理·芒格的職權(quán)只限于資本配置、企業(yè)風(fēng)險管理、選拔經(jīng)理、確定工資報酬。如前述，伯克希爾公司下屬每個中大型企業(yè)均獨立運作，大部分決策由經(jīng)營部門決定。

巴菲特從骨子里討厭華爾街，認(rèn)為華爾街就是個賭場，但他心里卻裝有股東和投資者。他們不會根據(jù)媒體或分析師的評論買賣股票，或選擇入市時機，而是尋求與他們志同道合、愿意長線投資的業(yè)務(wù)伙伴。特別是2014年以后，巴菲特認(rèn)為，伯克希爾的投資重心應(yīng)轉(zhuǎn)向擁有并管理大型企業(yè)。在他們看來，伯克希爾所持有的企業(yè)股票代表對該企業(yè)的經(jīng)濟利益，而不是按照價格圖形、分析師的目標(biāo)價格和媒體權(quán)威意見買賣的代碼。如果伯克希爾所投資的公司成功了，公司投資也就成功了。這兩位投資大咖一直在努力與股東直接地充分交流，以建立和睦的股東群體。為了讓投資者有充裕的時間消化公司財務(wù)信息，公司通常在周末發(fā)布季度或年度報表。

最可貴的品質(zhì)是，像他們這樣的投資大師從不隱瞞自己的投資失誤，敢于公開承認(rèn)自己的錯誤。2012年，在沒有充分了解2007年才成立的未來能源集團（Energy Future Holdings）負(fù)債的情況下，巴菲特購買了其20億美元債務(wù)。這家能源公司于2014年破產(chǎn)，伯克希爾只回收了2.59億美元，損失慘重。巴菲特曾一致看好英國的商業(yè)巨頭特易購（Tesco），但這家企業(yè)經(jīng)營江河日下，巴菲特卻一再拖延，最后以損失了23億美元離場。

2009年-2014年：股票組合保守 科技股投資力度小

與上世紀(jì)90年代相比，新世紀(jì)經(jīng)濟增長缺乏強勁的推動力，增速明顯放慢，波動水平提高，這在某種程度上決定了巴菲特的股票組合變化特點。2009年-2014年，美國正經(jīng)歷金融危機以及危機后的復(fù)蘇，經(jīng)濟缺乏穩(wěn)定性，期間增長速度分別為-2.6%、2.7%、1.5%、2.3%、1.8%和2.3%。2008年，伯克希爾投資收益與衍生品交易虧損了46.45億美元，這對巴菲特后來幾年的股票組合策略有著較大影響。

如表1所示，2009年巴菲特股票投資策略非常保守。表中權(quán)重較大的股票合計占組合的85.37%，而且組合所持有的抗經(jīng)濟下滑風(fēng)險較強的行業(yè)股票較多，如可口可樂、美國運通、富國銀行、卡夫食品、沃爾瑪、特易購（英國大型超市連鎖）、康菲石油、寶潔公司、強生、賽諾菲（法國制藥企業(yè)）等。這些企業(yè)能滿足大眾衣食住行、健康和金融的剛性需求。巴菲特并沒有選擇身陷困境的華爾街銀行（金融中心銀行），而是選擇了經(jīng)營穩(wěn)健的銀行，因為在他看來，華爾街銀行背離了銀行經(jīng)營的基本準(zhǔn)則，為了盈利而從事風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)活動。在隨后兩年里，巴菲特股票組合僅有小幅變化：增加對慕尼黑再保險和IBM（科技服務(wù)股）的投資。

2012年-2014年，巴菲特著手調(diào)整股票投資組合。2012年，巴菲特認(rèn)為，媒體對普通大眾的影響依然較大，于是購買了直播電視（DIRECTV），同時提高了對金融服務(wù)業(yè)（穆迪公司）和能源企業(yè)（菲利普斯66）的投資。2013年，巴菲特再次提高對能源企業(yè)的股票投資（埃克森美孚），同時增加對華爾街大型投資銀行（高盛）的投資。2014年，巴菲特開始重視醫(yī)療保健行業(yè)、機器制造業(yè)（迪爾公司）和建材業(yè)（USG集團）?？傮w來看，巴菲特股票組合較為保守，對科技企業(yè)股票的投資力度很小。

2015年-2021年：增持蘋果、減持必需消費品

最近這幾年，經(jīng)濟增長模式發(fā)生了較大的變化，科學(xué)技術(shù)在促進(jìn)生產(chǎn)效率方面發(fā)揮著越來越大的作用。首先，美國經(jīng)濟增長波動更大，沖擊因素來自量化寬松政策、貨幣政策常態(tài)化、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情、貨幣和財政政策干預(yù)、高通貨膨脹等。2015年-2021年，美國經(jīng)濟增長速度分別為2.3%、1.7%、2.3%、2.9%、2.3%、-3.4%和5.7%。其次，現(xiàn)有科技進(jìn)步對美國經(jīng)濟效率的提升已是強弩之末，亟需新的科技取而代之?；ヂ?lián)網(wǎng)3.0興起，新一輪科技革命席卷世界，加劇了美國產(chǎn)業(yè)分化，蘋果公司、微軟、亞馬遜、特斯拉、谷歌、英偉達(dá)（芯片）、臉書（Meta）等高科技巨頭勢如破竹，傳統(tǒng)企業(yè)地位每況愈下。疫情改變了人們生活、工作和娛樂習(xí)慣，元宇宙經(jīng)濟開始嶄露頭角。最后，最近幾年，全社會越來越多地關(guān)注氣候問題，環(huán)境、社會和治理（ESG）已深入人心，對投資決策具有重大影響力。

最近幾年，巴菲特股票組合發(fā)生了很大變化。相對2014年而言，2015年組合變化不大，但2016年股票組合變動較大，巴菲特斥資67.47億美元買入蘋果公司股票，同時買入兩家航空公司和聯(lián)合保健公司。2017年，巴菲特繼續(xù)增持蘋果公司（16.54%）和金融服務(wù)企業(yè)股票，但令人不解的是買入通用汽車股票，而不是特斯拉這樣的電動車制造商股票。2018和2019年，巴菲特繼續(xù)增持金融企業(yè)股票和蘋果公司股票（29.7%）。2020和2021年，巴菲特把蘋果公司的組合占比提高至45.95%，并買入日本三家企業(yè)股票，增加對電訊股的投資。2020年，巴菲特以慘重的損失拋售了達(dá)美航空和西南航空股票。

2021年巴菲特股票組合完全有別于2009年時的組合。首先，2021年末，科技股占比達(dá)到48.82%，組合共持有四家科技股，僅蘋果公司就占了47.6%。投資組合中沒有一家數(shù)字資產(chǎn)公司，可見，巴菲特對數(shù)字資產(chǎn)（含比特幣）的厭惡程度之高。其次，金融股票以29.13%居第二位，組合中有巴菲特一直偏愛的美國運通、美國銀行（他認(rèn)為該銀行是一家傳統(tǒng)的鄉(xiāng)村銀行）、紐約梅隆銀行、美國合眾、富國銀行等13家金融企業(yè)，但沒有摩根大通、花旗銀行、高盛、摩根士坦利等金融中心銀行。最后，巴菲特大幅減持了抗風(fēng)險能力強的日用必需消費品企業(yè)股票，其占比為11.54%；通訊股票僅占4.72%。

能走多遠(yuǎn)？

如前述，伯克希爾是家綜合性經(jīng)營公司，但最近三年投資收益與衍生品交易在公司凈收入中的占比超過70%，此前從未超過3成。從歷史角度看，巴菲特和芒格的投資天才體現(xiàn)在股票價值挖掘方面，但更多地卻表現(xiàn)在企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)和并購交易方面。當(dāng)然，與所有人一樣，他們都存在著認(rèn)識上盲區(qū)。投資者會細(xì)細(xì)品味他們的投資智慧，也理解九十以上高齡的投資大師所犯的一些錯誤。與去年年底相比，2022年第一季度末，巴菲特公司股票組合出現(xiàn)了一些變化：在高科技股方面，蘋果公司所占的權(quán)重降至40.5%，整個科技股在投資組合的權(quán)重降至44.1%，但公司投資了惠普（1.3%）；金融股占比降低24.3%，公司清空了富國銀行股票；在能源股方面，公司投資了西方石油（2.2%），追加對雪佛龍投資，使其占比上升至7.9%，能源股份占比提高至10.5%。

美聯(lián)儲貨幣政策取向改變，俄烏沖突持續(xù)，全球供應(yīng)鏈繼續(xù)承壓，通貨膨脹居高不下，美國經(jīng)濟第一季度縮水，股票市場（特別是科技股）風(fēng)險增加，美國中期選舉將至，這些事件都將考驗股票投資者的操作手法。未來幾個月美股市場存在許多不確定性，高科技股估值過高如何化解？數(shù)字資產(chǎn)是否還有翻盤的機會？債券市場泡沫會如何收場？巴菲特的股票組合最終表現(xiàn)如何？人們正拭目以待。