21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 郭聰聰 北京報(bào)道

近日，在“2025年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇”上，聯(lián)合資信公用評(píng)級(jí)二部總經(jīng)理王冶指出，在地方政府中長(zhǎng)期困局顯現(xiàn)和財(cái)政轉(zhuǎn)型進(jìn)入探索期的背景下，城投企業(yè)面臨化債和轉(zhuǎn)型的雙重壓力，其信用風(fēng)險(xiǎn)將面臨重構(gòu)，在這種情況下，城投企業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)陣痛期或者是過(guò)渡期。

王冶表示，在分稅制改革之下，土地出讓收入在政府性基金收入中占據(jù)主導(dǎo)地位，通過(guò)觀(guān)察政府性基金收入在財(cái)政收入的占比和變化，可以看到地財(cái)政是如何進(jìn)行收支調(diào)節(jié)的。近十年來(lái)，全國(guó)政府性基金收入在全國(guó)財(cái)政總收入中占比長(zhǎng)期超 25%，峰值接近40%。但自2021 年起，各地區(qū)政府性基金收入占比呈下降趨勢(shì)，土地市場(chǎng)遇冷，土地出讓收入大幅下滑，就如 2024 年大幅下降 16%，而支出相對(duì)剛性，收支軋差變化復(fù)雜，可以看到的是，“土地財(cái)政” 對(duì)地方財(cái)政收入供給逐年減弱。

王冶分析道，在化債和轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，城投企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)分化。從整體城投債來(lái)看，2024 年城投債凈融資額首次轉(zhuǎn)負(fù)，存量債務(wù)有所壓降，同時(shí)，3 - 5 年期債券占比增加，債券發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)壓力得到緩解。

但不同層級(jí)和區(qū)域的城投債表現(xiàn)各異，西部和東北部地區(qū)城投債普遍凈流出，東部省份融資能力表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，融資環(huán)境的差異化加劇了信用水平的分化。區(qū)域間的信用利差方面也存在差異，天津、貴州、云南、青海、黑龍江等仍為高利差區(qū)域，中部省市區(qū)整體表現(xiàn)較穩(wěn)定，在東部省份中山東的利差水平相對(duì)較高。

王冶說(shuō)道，城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)存在諸多關(guān)鍵因素。對(duì)此，他從五個(gè)方面進(jìn)行了分析：

第一，在政策層面，債務(wù)化解常態(tài)化和政策對(duì)隱性債務(wù)化解的持續(xù)護(hù)航，雖降低地方政府系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也在加快城投企業(yè)信用與政府信用的逐步脫鉤。

第二，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力差異化顯著，隨著“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)型進(jìn)入探索期，差異化的政策執(zhí)行力度和債務(wù)管理能力，可能加速信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)融資渠道的區(qū)域性收緊，西部和東北部地區(qū)城投債普遍呈現(xiàn)凈流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。

第三，在轉(zhuǎn)型困境與業(yè)務(wù)模式方面，隨著“退平臺(tái)”時(shí)間的明確，將加速市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后將面臨政府支持弱化、業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)需重新評(píng)價(jià)，同時(shí)，部分城投企業(yè)形式上的整合做大，甚至盲區(qū)多元化，缺乏經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支撐，甚至反而加大了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成形式整合和實(shí)質(zhì)信用水平的脫節(jié)。

第四，在債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)資金錯(cuò)配方面，城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模雖增速放緩，債券發(fā)行凈融資額收縮明顯，但債務(wù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。短期債務(wù)占比攀升，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加??；部分資產(chǎn)相對(duì)較虛、流動(dòng)性較差，但債務(wù)殷實(shí)的城投企業(yè)自身真實(shí)的償債能力與債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生脫節(jié)。

最后，非標(biāo)輿情發(fā)酵雖然未對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)形成沖擊，但會(huì)進(jìn)一步增加區(qū)域內(nèi)尾部企業(yè)的再融資難度，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)體擴(kuò)散至區(qū)域。

王冶表示，城投信用風(fēng)險(xiǎn)的重構(gòu)本質(zhì)上是政府信用和企業(yè)信用脫鉤，而城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型信用尚未形成，新的業(yè)務(wù)盈利模式尚未建立，疊加債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡及區(qū)域化債能力差異化，在這種情況下，城投將面臨一個(gè)陣痛期或者是過(guò)渡期。

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，在這一過(guò)渡期內(nèi)，有諸多方面值得關(guān)注：第一，獲得政策護(hù)航且轉(zhuǎn)型成效顯著的城投企業(yè)，極有可能迎來(lái)發(fā)展的有利契機(jī)，從長(zhǎng)期來(lái)看，其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。第二，隨著風(fēng)險(xiǎn)逐漸向下轉(zhuǎn)移，部分處于弱區(qū)域且資質(zhì)欠佳的企業(yè)，整體債務(wù)滾續(xù)和流動(dòng)性面臨更大壓力，風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步加劇。不過(guò)，短期內(nèi)化債資源向這些弱區(qū)域傾斜，政策托底帶來(lái)的積極效果較為明顯。第三，專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容使得一些優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)有望獲得新增融資空間，地方政府債的置換還會(huì)推動(dòng)部分城投企業(yè)提前兌付。第四，由于各地在政策執(zhí)行力度和債務(wù)管理水平上存在差異，非標(biāo)輿情局部爆發(fā)難以避免。第五，在動(dòng)態(tài)名單調(diào)整的背景下，部分省份有望率先退出，其融資環(huán)境存在邊際改善的可能性，但退名單后，市場(chǎng)化下的債務(wù)化解的方式方法仍需要關(guān)注。第六，城投企業(yè)退平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主體后，需要重點(diǎn)關(guān)注政企關(guān)系的重新構(gòu)建，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后自身經(jīng)營(yíng)能力的變化情況。

基于上述分析，王冶對(duì) 2025 年城投企業(yè)作出如下展望：一是政策將持續(xù)為隱性債務(wù)化解提供支持與保障；二是風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域名單會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，融資環(huán)境有邊際改善的可能；三是化債與發(fā)展將并行推進(jìn)，“退平臺(tái)” 和 “轉(zhuǎn)型” 的速度會(huì)進(jìn)一步加快；四是城投債凈融資額將繼續(xù)下降，信用利差會(huì)進(jìn)一步縮?。晃迨浅峭秱庞蔑L(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)處于可控狀態(tài)。

王冶最后總結(jié)道：“綜合來(lái)看，2025年城投行業(yè)發(fā)展展望穩(wěn)定。”