孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

美聯(lián)儲3月18至19日召開今年第二次貨幣政策會議，決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間4.25%~4.5%不變，從4月起再次減緩縮表。會議聲明、經(jīng)濟預(yù)測和美聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會認(rèn)為美國經(jīng)濟較為穩(wěn)健，預(yù)計經(jīng)濟增速下降，強調(diào)不確定性增加，但認(rèn)為外界擔(dān)憂的衰退可能性不高，也否定了滯脹，其背景即是當(dāng)前美國經(jīng)濟現(xiàn)狀和展望。

辨析美國經(jīng)濟的“噪音”和“信號”

當(dāng)前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和經(jīng)濟狀況呈現(xiàn)混合、復(fù)雜的圖景，其中既有大量指向衰退的信號，也有一些保持穩(wěn)健增長的指標(biāo)，既有預(yù)期類的“軟指標(biāo)”，也有實際發(fā)生的“硬指標(biāo)”，需要深入、細致分析辨別，既看靜態(tài)狀況，更看動態(tài)趨勢，剔除暫時性因素，把握趨勢性因素，也就是美聯(lián)儲說的區(qū)別“噪音和信號”。

目前指向衰退的既有預(yù)期類“軟指標(biāo)”，比如亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)測美國GDP下降、消費者信心指數(shù)大幅下跌、小企業(yè)樂觀指數(shù)連續(xù)下降等，也有不少現(xiàn)實類的數(shù)據(jù)和動態(tài)，比如月度零售數(shù)據(jù)大幅走弱，零售商、百貨商店和快餐業(yè)、航空業(yè)最新銷售及預(yù)期指引疲軟，家庭債務(wù)增加，現(xiàn)金儲備減少，貸款、信用卡拖欠率上升，各收入群體消費支出都更為謹(jǐn)慎等。顯示經(jīng)濟仍在穩(wěn)健增長的以“硬指標(biāo)”為主，最重要的是就業(yè)數(shù)據(jù)，其次是初請失業(yè)金人數(shù)和PMI指數(shù)等。鮑威爾稱預(yù)期類數(shù)據(jù)為“軟數(shù)據(jù)”，是主觀性的調(diào)查數(shù)據(jù)，“調(diào)查數(shù)據(jù)和實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)之間的關(guān)系并不是很緊密”。

先看衰退指標(biāo)。預(yù)期類指標(biāo)雖有一定指向和預(yù)測功能，值得關(guān)注和參考，但往往與實際情況和發(fā)展有所背離，且不同調(diào)查數(shù)據(jù)差異明顯。亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)測一季度美國GDP下降2.8%，主要因素是企業(yè)趕在加征關(guān)稅前大量進口囤貨，凈出口下跌3.7%，這是個暫時性因素，該預(yù)測準(zhǔn)確度也不高。

密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)大跌引起了美聯(lián)儲的注意，但鮑威爾認(rèn)為是個“異常值”，之前也曾指出該指數(shù)近年來不是預(yù)測消費情況的好指標(biāo)。美聯(lián)儲判斷長期通脹預(yù)期穩(wěn)定依據(jù)的是紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)。2月NFIB小企業(yè)樂觀指數(shù)只比1月下降2.1個百分點，且仍高于平均值，說明對就業(yè)和經(jīng)濟至關(guān)重要的中小企業(yè)對前景仍保持樂觀，但不確定性指數(shù)卻上升4個點至有紀(jì)錄以來第二高。

最新消費數(shù)據(jù)和家庭個人財務(wù)數(shù)據(jù)值得重視，因為美國經(jīng)濟是消費主導(dǎo)的經(jīng)濟，消費強弱直接決定經(jīng)濟強弱，消費全面走弱、支出普遍謹(jǐn)慎是個重要信號，但目前只是初步的、苗頭性的，距離導(dǎo)致衰退的程度還比較遠。值得注意的是2月零售數(shù)據(jù)環(huán)比增長0.2%，“控制組”核心消費指標(biāo)（美國政府記入GDP的商品支出）意外大漲1%，扭轉(zhuǎn)了上個月的跌幅。零售與信心指數(shù)大相徑庭，說明消費者未來預(yù)期不好但當(dāng)下該消費還是消費。鮑威爾說：“有時人們對經(jīng)濟說了非常悲觀的話，接著就出去買一輛新車?！?/p>

再看增長指標(biāo)。2月就業(yè)數(shù)據(jù)顯示新增就業(yè)人數(shù)高于1月，失業(yè)率雖略有上升但處于歷史低位，近期初請失業(yè)金人數(shù)保持在較低水平，說明就業(yè)仍較穩(wěn)健，平均時薪增速略有放緩，但同比增長4%仍超過了通脹。只要就業(yè)和收入穩(wěn)定，經(jīng)濟基本面就不會有大問題，這是決定性因素。目前美國家庭資產(chǎn)負債表總體仍較穩(wěn)健。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截至2024年第三季度，家庭債務(wù)支付約占個人可支配收入11%，仍低于疫情前標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)美國銀行消費者調(diào)查，2月中低收入消費者存款高于通脹調(diào)整后的2019年水平。2月PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟仍處于擴張區(qū)間，特別是服務(wù)業(yè)在超預(yù)期擴張。美聯(lián)儲減緩縮表也有利于保持市場流動性狀況良好。

綜合起來，當(dāng)前美國經(jīng)濟基本面仍較穩(wěn)健，距離衰退還比較遠，但預(yù)期惡化，衰退風(fēng)險和概率有所增長，不確定性空前突出。究其原因，一方面是經(jīng)濟自身放緩趨勢在延續(xù)，另一方面則是特朗普承諾的減稅、去監(jiān)管等促進增長政策要么尚未推出，要么尚未見效，但加征關(guān)稅、政府裁員、削減開支、管制移民等不利措施卻同時推出、疊加沖擊，特別是關(guān)稅政策隨心所欲、朝令夕改，企業(yè)和個人應(yīng)接不暇、無所適從，只好保持謹(jǐn)慎、觀望等待、控制支出。經(jīng)濟學(xué)家雖調(diào)高美國經(jīng)濟衰退預(yù)期，但認(rèn)為目前狀況更像是增長恐慌，而不是經(jīng)濟衰退。

特朗普政府經(jīng)濟政策及影響推演

下一步如果特朗普政府延續(xù)當(dāng)前隨心所欲、朝令夕改的政策風(fēng)格，衰退概率將會越來越大，預(yù)期可能變成現(xiàn)實，“軟指標(biāo)”將會傳導(dǎo)轉(zhuǎn)化為“硬指標(biāo)”，不僅衰退會實現(xiàn)，滯脹也有可能。但從經(jīng)驗看特朗普必要時將會妥協(xié)。歷史上通?？偨y(tǒng)就職后的3~6個月是新政策蜜月期，媒體和公眾會保持觀望和包容，國會也不過度阻撓。但隨著時間推移，政策破壞性結(jié)果顯現(xiàn)，阻力就會越來越大，直至中期選舉達到高峰。一旦美國經(jīng)濟面臨實質(zhì)性損害，國會不滿升溫，不支持率大幅上漲，特朗普就會有所妥協(xié)退讓。

結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟狀況和走勢，就特朗普政府經(jīng)濟政策成型、實施及其經(jīng)濟影響，可簡要推演展望如下：

從關(guān)稅政策看，與特朗普第一任期相比，這次關(guān)稅政策可謂是“范圍廣、稅率高、報復(fù)烈、影響大”。按照已宣示的關(guān)稅政策，除了目前已經(jīng)實施和暫緩的關(guān)稅，其余待定的主要就是4月2日全面對等關(guān)稅政策，其間經(jīng)過一個博弈過程之后應(yīng)該會逐漸成型確定。美國國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）近日表示，目前的數(shù)據(jù)波動將是一個“非常暫時的現(xiàn)象”，關(guān)稅的不確定性應(yīng)該在4月得到解決。

若果真如此，關(guān)稅的不利影響或?qū)⑹芟逌p弱，如久拖不決甚至交互升級，問題則會越發(fā)嚴(yán)重，各方都會極力避免。近期加拿大安大略省要對美國3州加收電力附加費，特朗普升高報復(fù)威脅后雙方又取消。問題在于特朗普究竟會在什么具體情況下妥協(xié)，等到經(jīng)濟損害明顯出現(xiàn)可能為時已晚，如及時止損尚可亡羊補牢。市場也會相應(yīng)配合，這次國會預(yù)算案避免政府停擺，股市立即反彈，可謂“給點陽光就燦爛”。真到緊急關(guān)頭，美國聯(lián)邦政府及美聯(lián)儲必然緊急出手挽救。目前特朗普認(rèn)為情況總體尚在可承受范圍內(nèi)，一旦可能超出這個范圍，反應(yīng)或是迅速有力的，經(jīng)濟衰退大概率可以避免。同時其鼓勵國內(nèi)制造業(yè)的政策也有部分積極成果，比如臺積電1000億美元投資，本田、豐田在美國建廠等，有利于促進就業(yè)和經(jīng)濟增長，鼓勵能源生產(chǎn)也有利于降低通脹。

從政府改革看，馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的“政府效率部”削減政府開支和裁員短期內(nèi)對經(jīng)濟增長不利。美國經(jīng)濟過去兩年之所以沒有因加息而陷入衰退，政府開支是重要因素。政府部門是過去兩年就業(yè)增長的重要領(lǐng)域，占新增就業(yè)25%，早前只有5%~10%。近來美國企業(yè)利潤率上升也與政府支出有很大關(guān)系。美國官方數(shù)據(jù)分析表明，2022年至2024年第三季度產(chǎn)生的公司收益中，近60%可歸功于美國公共部門的支出和投資，下一步如果削減過猛過多，這部分收益短期內(nèi)或?qū)p少，但削減政府開支并不容易，有的還被法院裁判阻止，究竟能削減多少現(xiàn)在不得而知。

裁員方面，目前已有超過10萬名聯(lián)邦政府雇員離崗，占總數(shù)4.5%（白宮的裁員目標(biāo)為5%~10%）。根據(jù)布魯金斯學(xué)會研究，每1名聯(lián)邦工作人員背后約有2名承包商，聯(lián)邦政府相關(guān)就業(yè)人數(shù)共約1900萬。據(jù)阿波羅首席經(jīng)濟學(xué)家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）估計，約30萬名相關(guān)人員可能失業(yè)。美國共有1.3億家庭，10%~15%的家庭情緒可能因此受到影響。這個后果的確不容忽視，但裁員也不容易，有的也受到司法阻止。

從減稅政策看，延長或恢復(fù)之前的減稅政策對經(jīng)濟的刺激力度顯然不如當(dāng)初推行時，新的減稅政策尚在討論中。特朗普承諾的小費、加班和社保福利等優(yōu)先項目的稅收減免與投資沒有什么直接關(guān)系，當(dāng)然由此增加居民收入也有利于增加消費。

從管制政策看，特朗普一直在取消拜登政府的監(jiān)管政策，解雇執(zhí)法人員，這有利于促進增長、降低通脹，但他可能利用監(jiān)管權(quán)力懲罰反對者，其個性化的行事風(fēng)格也與企業(yè)渴望的可預(yù)測性相悖，經(jīng)過一段磨合或可相互適應(yīng)，其第一任期也提供了一些經(jīng)驗。移民管制可能推高價格，特別是嚴(yán)重依賴移民勞工的商品和服務(wù)，但同樣遭到訴訟挑戰(zhàn)，具體實施也有變化。

綜上所述，美國經(jīng)濟在可預(yù)見的時間內(nèi)陷入衰退可能性較小，但增長將會放緩，也有可能出現(xiàn)短暫的停滯甚至下降（雖然概率較?。?，在目前通脹仍在高企甚至因關(guān)稅上升的情況下，滯脹有其可能性，但短暫的出現(xiàn)談不上真正意義上的滯脹。大多數(shù)計算表明，關(guān)稅將增加美國通脹約0.5~0.8個百分點，美聯(lián)儲認(rèn)為其影響基本是暫時性的，傾向于忽略，盡管通脹下降的“進展可能會有所延遲”。消費減弱會相應(yīng)減輕價格壓力，特朗普部分政策也有降通脹作用。滯和脹很難同時發(fā)生，鮑威爾強調(diào)，“沒有發(fā)現(xiàn)任何理由”顯示20世紀(jì)70年代的大通脹會重演。

面對關(guān)稅壓力，美國企業(yè)在設(shè)法積極應(yīng)對。大部分零售商準(zhǔn)備調(diào)整采購策略，優(yōu)化內(nèi)部流程，加強庫存管理，改善產(chǎn)品和價格結(jié)構(gòu)，盡量減緩關(guān)稅沖擊。疫情期間曾發(fā)揮作用的供應(yīng)鏈科技初創(chuàng)企業(yè)再次興起，運用AI等科技手段幫助物流企業(yè)解決問題、提高效率。目前AI研發(fā)應(yīng)用方興未艾，帶動生產(chǎn)力持續(xù)提升，大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)正在推進，將在促進經(jīng)濟增長的同時控制通脹。市場經(jīng)濟的韌性特別是科技創(chuàng)新應(yīng)用將繼續(xù)提供堅實支撐，也一直是克服和超越政府政策影響的決定性力量。當(dāng)然，重大意外仍隨時可能發(fā)生。